家居行業(yè)深度報(bào)告：尋找家居行業(yè)千億市值公司的成長(zhǎng)路徑
報(bào)告緣起
家居行業(yè)充分享受了地產(chǎn)紅利和滲透率快速發(fā)展的幾年，但是當(dāng)?shù)禺a(chǎn)紅利戛然而止，家居行業(yè)也突然冷卻，行業(yè)發(fā)展壓力大的聲音不絕于耳，流量碎片化導(dǎo)致建材城門可羅雀，集中度提升空間有限等等對(duì)家居行業(yè)的質(zhì)疑聲從沒有結(jié)束過。
而這些質(zhì)疑的背后都反應(yīng)了家居行業(yè)當(dāng)前所面臨的成長(zhǎng)難題。地產(chǎn)紅利消逝的背后，家居行業(yè)更深層次的矛盾是渠道形態(tài)與客流量的分散，使得單品專賣店模式的短板持續(xù)暴露，行業(yè)亟需商業(yè)模式與效率的升級(jí)。
本文從家居行業(yè)面臨變革下的短期、長(zhǎng)期矛盾兩個(gè)維度來解讀行業(yè)成長(zhǎng)邏輯。一方面，在渠道的劇變下，行業(yè)是否具備結(jié)構(gòu)性的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)？哪些細(xì)分領(lǐng)域不受渠道變化影響，又有哪些公司受益新渠道的流量？
渠道變革下，家居行業(yè)短期的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)在哪兒？我們承認(rèn)家居行業(yè)存在很多問題，但是延續(xù)新渠道、原有的商業(yè)模式，結(jié)構(gòu)性的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)仍然存在， 品類之間的獨(dú)立邏輯在此體現(xiàn)。長(zhǎng)期維度，如何理解家居行業(yè)面臨的困境？ 回到商業(yè)模式本身，怎么理解家居行業(yè)的屬性，在此屬性的背后，收入端的成長(zhǎng)和成本端的優(yōu)化難點(diǎn)在于哪些方面？
長(zhǎng)期維度，家居行業(yè)又是典型的“大行業(yè)、小公司”，我們相信只要商業(yè)模式形成護(hù)城河，一定可以誕生千億市值的公司。為此，我們借鑒了美國(guó)家居行業(yè)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)以及兩個(gè)龍頭公司勞氏、家得寶的成長(zhǎng)歷程，尋找龍頭公司打造的護(hù)城河形態(tài)。
借鑒美國(guó)牛股發(fā)展過程，結(jié)合國(guó)內(nèi)家居產(chǎn)業(yè)發(fā)展的特點(diǎn)，我們認(rèn)為未來十年，中國(guó)家居產(chǎn)業(yè)將進(jìn)入產(chǎn)業(yè)發(fā)展的第二階段，即走向效率提升。商業(yè)模式也將圍繞零售產(chǎn)品型、家裝服務(wù)型兩條路徑升級(jí)，最終在中國(guó)廣闊的內(nèi)需市場(chǎng)支撐下，有望走出千億市值的平臺(tái)型公司。
投資觀點(diǎn)
家居行業(yè)面臨成長(zhǎng)模式升級(jí)，背后離不開優(yōu)異的品牌基礎(chǔ)與極強(qiáng)的組織戰(zhàn)略能力，我們看好積極進(jìn)行商業(yè)模式調(diào)整、效率提升的公司，包括顧家家居、歐派家居及尚品宅配。短期維度，我們也看好積極布局新渠道的公司。我們看好家居行業(yè)的成長(zhǎng)性，以及行業(yè)集中度有望提升，給予 “增持”評(píng)級(jí)。
1、突然偃旗息鼓的家居行業(yè)
1.1 、行業(yè)裂變，問題不僅僅是地產(chǎn)
曾經(jīng)持續(xù)高速增長(zhǎng)的家居行業(yè)，在 2018 年之后遭遇了明顯的增長(zhǎng)瓶頸。增速大幅下滑的背后，在我們陸續(xù)走訪渠道的過程中，幾乎所有經(jīng)銷商都表示現(xiàn)在的生意越來越不如從前，客流量出現(xiàn)明顯下降。近幾年圍繞建材家居的最大話題就是關(guān)店潮，各地建材城的空置率開始逐步提升，并且甚至出現(xiàn)了整體關(guān)閉、遷址的現(xiàn)象。
當(dāng)然，家居的壓力離不開地產(chǎn)調(diào)控的影響。在宏觀調(diào)控的背景下，地產(chǎn)銷售增長(zhǎng)乏力，地產(chǎn)商由于資金壓力持續(xù)拖延竣工，竣工面積連續(xù)三年同比下滑。家居行業(yè)作為地產(chǎn)后周期板塊也出現(xiàn)關(guān)店潮，店鋪門可羅雀。
地產(chǎn)壓力使得后周期消費(fèi)總量快速由增量市場(chǎng)走向存量市場(chǎng)。
1.2 、發(fā)展困境的背后，行業(yè)醞釀更深層次的矛盾
地產(chǎn)紅利消失的背后，渠道裂變帶來的流量分散也在影響家居產(chǎn)業(yè)過去的開店擴(kuò)張邏輯。
存量市場(chǎng)下，傳統(tǒng)的銷售渠道（專賣店）面臨上游精裝和整裝渠道截流而客流量大幅下滑：1）地產(chǎn)商推動(dòng)精裝修，精裝房比例近年快速提升；2）消費(fèi)者對(duì)于一站式購物的訴求增強(qiáng)，整裝渠道崛起。在地產(chǎn)商推動(dòng)及消費(fèi)者一站式購物訴求的驅(qū)動(dòng)下，行業(yè)改變了單一傳統(tǒng)銷售渠道的狀態(tài)，出現(xiàn)了多個(gè)新節(jié)點(diǎn)分流，這也加大了零售門店獲客的難度。
在這些困境的背后，剝開地產(chǎn)和渠道變革的外衣，家居板塊深層次矛盾暴露： 行業(yè)供給大幅擴(kuò)張，同時(shí)商業(yè)模式面臨改革，這對(duì)家居公司更長(zhǎng)維度的發(fā)展形成了挑戰(zhàn)。
供給格局：行業(yè)供給經(jīng)歷一輪快速擴(kuò)張，橋上已經(jīng)十分擁擠。
地產(chǎn)銷售紅利及定制家居風(fēng)口導(dǎo)致行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張。2017 年家居行業(yè)實(shí)現(xiàn)集中上市，在資本助力下進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張，資金大多投向產(chǎn)能擴(kuò)張。
依靠“前店后廠”的商業(yè)模式，渠道擴(kuò)張迅速。家居銷售的商業(yè)模式是后端工廠生產(chǎn)，前端招商完成銷售。家居公司近年跑馬圈地，積極擴(kuò)張渠道，橋上已經(jīng)越來越擁擠。
商業(yè)模式：傳統(tǒng)的家居單品商業(yè)模式和消費(fèi)者需求存在矛盾
渠道流量分散的本質(zhì)是家居過去的單品商業(yè)模式和消費(fèi)者需求的矛盾逐步顯現(xiàn)。家居公司目前大多聚焦單品類，以單一品類制造并通過招商的方式主導(dǎo)渠道搭建，而消費(fèi)者在家裝環(huán)節(jié)存在全品類一站式設(shè)計(jì)&裝修的需求，和傳統(tǒng)的單品類供應(yīng)方式存在矛盾。這也是精裝修、整裝渠道崛起的核心原因。
信息化與互聯(lián)網(wǎng)賦能家裝產(chǎn)業(yè)，家居產(chǎn)品的流量與訂單開始大幅前置。所以， 當(dāng)酷家樂、三維家這些軟件公司可以賦能家裝公司實(shí)現(xiàn)全品類的 3D 設(shè)計(jì)呈現(xiàn)后，消費(fèi)者直接在設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)的家裝公司下單，而傳統(tǒng)門店則成為了體驗(yàn)環(huán)節(jié)， 制造商線下傳統(tǒng)門店的客流丟失，成為了家裝公司的供應(yīng)商。
2、渠道變革蘊(yùn)含著怎樣的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)？
新渠道的誕生雖然會(huì)影響行業(yè)過去的商業(yè)模式，但因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性變化，也往往會(huì)醞釀新的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)。由于家居品類復(fù)雜繁多，每個(gè)品類受到的影響也并不相同，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方向：①硬裝環(huán)節(jié)逐步被精裝、整裝等新渠道覆蓋， 全面布局精裝修的部分細(xì)分行業(yè)公司有望實(shí)現(xiàn)階段性快速成長(zhǎng)；②軟裝裝飾類產(chǎn)品受到渠道變革影響較小，尤其是發(fā)貨類產(chǎn)品如沙發(fā)、床墊，通過產(chǎn)品和渠道的優(yōu)勢(shì)，龍頭公司依然具備集中度提升空間。
2.1、布局精裝修渠道，增長(zhǎng)彈性顯著
精裝房滲透率近年快速提高，由 2013 年 9%提高到 2019 年約 31%的水平。根據(jù)奧維云網(wǎng)，預(yù)計(jì) 2020 年滲透率 34%-35%，規(guī)模約 315 萬套（交付口徑）。對(duì)比日本、歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家成品房交付率 80%，未來我國(guó)精裝房滲透率有較大的提升空間。
由于精裝房配備品類的不同屬性，對(duì)細(xì)分行業(yè)的集中度也產(chǎn)生了影響。從產(chǎn)品的功能性、生產(chǎn)制造的專業(yè)度及消費(fèi)者對(duì)品牌的敏感度來說，精裝房對(duì)不同品類的影響也存在區(qū)別，這也直接導(dǎo)致了精裝渠道不同品類的集中度差異。
品牌敏感度高的品類對(duì)地產(chǎn)商而言承擔(dān)部分銷售職能，故而零售端有品牌積淀的公司有望受益，如廚電、空調(diào)、衛(wèi)浴部品等。
生產(chǎn)、裝配專業(yè)度要求較高的品類有望向龍頭制造公司集中，如瓷磚、木門等。
部分品類的品牌及生產(chǎn)差異不明顯，地產(chǎn)商可能會(huì)合作地方性工廠完成生產(chǎn)，如定制櫥柜及定制衣柜。但是龍頭公司與地產(chǎn)商合作中可以憑借自身生產(chǎn)及交付能力，也可以一定程度受益于精裝房渠道的放量。
精裝渠道訂單隨著房地產(chǎn)竣工釋放，具有批量大、集中釋放的特點(diǎn)，可以給公司帶來階段性的收入快速增長(zhǎng)。
強(qiáng)品牌品類龍頭公司直接受益于精裝渠道，實(shí)現(xiàn)市占率提升，也對(duì)沖零售端下滑的壓力。品牌敏感高的品類對(duì)地產(chǎn)商而言承擔(dān)部分房屋營(yíng)銷職能，地產(chǎn)商對(duì)品牌往往更加偏愛，例如廚電、中央空調(diào)、衛(wèi)浴部品等。龍頭借由品牌優(yōu)勢(shì)有望通過發(fā)力工程渠道實(shí)現(xiàn)市占率提升。
零售端龍頭公司由于生產(chǎn)交付能力較強(qiáng)，且調(diào)控工程渠道賬期能力更強(qiáng)。櫥柜、衣柜、瓷磚等品類在精裝房交付過程中不露標(biāo)，很難對(duì)于地產(chǎn)商形成較強(qiáng)話語權(quán)。但是龍頭公司在生產(chǎn)制造水平、訂單交付及資金周轉(zhuǎn)方面仍然存在一定優(yōu)勢(shì)，并且龍頭公司普遍可以通過多種渠道來分散風(fēng)險(xiǎn)，如培育工程代理商以及分散客戶。
中小品牌發(fā)力工程渠道實(shí)現(xiàn)收入/盈利彎道超車。新渠道崛起造成本就供過于求的零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，中小品牌渠道端抗風(fēng)險(xiǎn)性較差，故而較多中小品牌轉(zhuǎn)戰(zhàn)工程渠道，維持產(chǎn)能利用率。
聚焦工程渠道，乘精裝房加速放量的東風(fēng)，這些掉頭轉(zhuǎn)向工程渠道的公司收入增長(zhǎng)強(qiáng)勁；零售渠道面臨著競(jìng)爭(zhēng)加劇帶來的價(jià)格壓力以及高渠道投入，由于工程渠道產(chǎn)品結(jié)構(gòu)相較于零售端更加標(biāo)準(zhǔn)化，盈利能力與零售端可能差異不大，甚至更高，中小品牌反而受益于精裝渠道。
2.2 、發(fā)力整裝渠道，商業(yè)模式更加多元化
在消費(fèi)者對(duì)于家裝省時(shí)省力及高性價(jià)比的需求下，整裝、拎包等一站式多品類服務(wù)渠道興起，并且整裝大多采用套餐報(bào)價(jià)，有利于消費(fèi)者控制預(yù)算。
這些新的渠道名詞其實(shí)大同小異，都是基于自身主產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)擴(kuò)充供應(yīng)鏈產(chǎn)品，以全案設(shè)計(jì)為核心，整合施工、輔材、家具軟裝及配送安裝等全套服務(wù)項(xiàng)目，給消費(fèi)者帶來“一站裝修、輕松到家”的消費(fèi)體驗(yàn)。
整裝的興起也有賴于家裝公司信息化能力的提升，實(shí)現(xiàn)家裝核心品類的整合：整裝公司通過信息化解決效率問題，通過數(shù)字化展現(xiàn)了數(shù)字場(chǎng)景，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者的“所見即所得”。整裝對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊主要源于全品類產(chǎn)品體系及強(qiáng)大的施工交付能力。
整裝供應(yīng)讓消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)全品類一站式購物。并且通過縮減原先各個(gè)環(huán)節(jié)冗長(zhǎng)的銷售渠道環(huán)節(jié)，幫助消費(fèi)者實(shí)現(xiàn)了裝修成本節(jié)約。
2.3 、哪些品類受渠道變化影響較小？軟體家居
正如我們上文分析，渠道變革對(duì)不同品類影響不同，與裝修屬性遠(yuǎn)離、輕服務(wù)品類如沙發(fā)、床墊，產(chǎn)品力+全渠道零售能力可驅(qū)動(dòng)其提升市占率。沙發(fā)和床墊已經(jīng)形成消費(fèi)品牌，并且是偏裝飾類產(chǎn)品，整裝渠道影響較小，消費(fèi)屬性凸顯。
沙發(fā)偏裝飾類產(chǎn)品，家裝屬性較弱，產(chǎn)品屬性強(qiáng)。行業(yè)不景氣階段，公司有望通過加強(qiáng)產(chǎn)品迭代及價(jià)格促銷，銷量顯著提升，同時(shí)提升市占率。沙發(fā)已經(jīng)形成了一定的消費(fèi)品牌，龍頭品牌在渠道的布局優(yōu)勢(shì)顯著高于其他品牌，價(jià)格促銷進(jìn)一步提升市場(chǎng)認(rèn)可度。
高度依賴人力投入的產(chǎn)品在生產(chǎn)環(huán)節(jié)的優(yōu)勢(shì)短期難以超越。沙發(fā)是家居產(chǎn)業(yè)鏈中人力占比最高的品類（人力成本占比約 18%），生產(chǎn)環(huán)節(jié)無法完全通過機(jī)械化替代，對(duì)生產(chǎn)端的組織要求較高。在消費(fèi)者需求偏好變化較快的背景下，對(duì)公司組織生產(chǎn)的響應(yīng)速度也提出一定要求，
渠道盈利難度大加高進(jìn)入門檻。軟體行業(yè)由于坪效較低，經(jīng)銷商周轉(zhuǎn)次數(shù)也有限，經(jīng)銷商普遍投資回報(bào)率低于定制家居等其他家居品類，這也直接阻止行業(yè)新進(jìn)入者。沙發(fā)行業(yè)雙寡頭的競(jìng)爭(zhēng)格局持續(xù)加強(qiáng)。
影響力較大的新型渠道為電商，線下具備品牌優(yōu)勢(shì)的公司在線上也率先受益，引流轉(zhuǎn)換率更高。
定制家居由于服務(wù)屬性特殊，設(shè)計(jì)及交付能力強(qiáng)于家裝公司，零售渠道亦有發(fā)展空間，也面臨一定的整裝渠道分流壓力。
3、放眼未來：行業(yè)摸索業(yè)態(tài)升級(jí)
3.1 、渠道變革帶來的是質(zhì)變還是飲鴆止渴？
渠道變革下，家居行業(yè)主動(dòng)布局，一定程度上對(duì)沖了“大本營(yíng)”零售渠道下滑態(tài)勢(shì)，我們認(rèn)可新渠道帶來了短期的快速成長(zhǎng)，但是這帶來的是質(zhì)變還是飲鴆止渴？
新渠道也繞不開的行業(yè)天花板問題。無論是精裝還是整裝渠道，單品類天花板都處于幾百億至千億左右，再通過精裝、整裝、零售等渠道瓜分，單渠道單品類天花板并不高。且由于新渠道存在一定去品牌性質(zhì)，單價(jià)的降低可能導(dǎo)致市場(chǎng)規(guī)模壓縮。
精裝渠道帶來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)&業(yè)務(wù)不確定性并不能忽視。家居公司發(fā)力精裝渠道短期效果是明顯的，產(chǎn)能利用率有了保證，收入可以維持增長(zhǎng)，甚至借用自身品牌或產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)，精裝渠道集中度提升速度遠(yuǎn)快于零售渠道。
然而與精裝渠道合作的問題也是十分顯著的，包括：①大量應(yīng)收賬款帶來現(xiàn)金流不穩(wěn)定性，甚至面臨資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)；②精裝渠道對(duì)于家居品類的去品牌化；③精裝渠道的成長(zhǎng)取決于地產(chǎn)銷售、政策及滲透率等諸多因素，作為精裝房供應(yīng)商的家居產(chǎn)品并不掌握主動(dòng)權(quán)。
零售龍頭公司發(fā)力工程渠道戰(zhàn)略上或更加穩(wěn)健。專注工程渠道的公司短期面臨現(xiàn)金流的壓力，中長(zhǎng)期面臨地產(chǎn)新房需求不確定性的壓力。
對(duì)于零售渠道的龍頭品牌，精裝渠道是原有零售渠道的一種補(bǔ)充，綜合多渠道來看品牌商不會(huì)完全喪失主動(dòng)權(quán)， 往往會(huì)把精裝比例控制在20%-30%，精裝渠道對(duì) ROE 拖累的影響相對(duì)較小.
零售客流快速下滑，競(jìng)爭(zhēng)加劇。零售門店在整裝渠道分流的背景下，門店客流快速減少，品類之間存在差異。2019 年近半數(shù)建材商場(chǎng)的整體坪效只有 4k-6k/㎡；精裝及整裝渠道分流較多的主輔材如瓷磚和衛(wèi)浴，零售門店關(guān)店較多，而軟裝和定制家居等偏裝飾性的品類，門店零售客流影響較小。
3.2 、渠道變革下，家居產(chǎn)業(yè)鏈邊界被打破
新渠道服務(wù)的定位仍然是單品類制造商，我們認(rèn)可其短期成長(zhǎng)性，但是如何打開成長(zhǎng)天花板的問題仍然沒有解決。在渠道變革下，很多問題激化，如獲客難度提升、集中度提升難度加大，甚至在原有行業(yè)利益分配下，新老渠道的矛盾也逐步明顯：
家居產(chǎn)業(yè)鏈邊界被打破，渠道進(jìn)一步碎片化。
家居產(chǎn)業(yè)鏈涉及范圍較廣，從家裝設(shè)計(jì)、主輔材、全屋柜體再到偏軟裝類產(chǎn)品， 我們可以看到在渠道碎片化的背景下，由于各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)入壁壘不高，產(chǎn)業(yè)鏈公司突破邊界，相互侵蝕。
家居產(chǎn)業(yè)鏈界限逐步模糊，面臨重組。家裝公司開始涉足定制柜體、軟裝，定制家具為了引流獲客發(fā)力整裝，試圖整合家居產(chǎn)業(yè)全品類，同時(shí)通過配套產(chǎn)品供應(yīng)鏈發(fā)力軟裝，而軟裝則通過自建工廠發(fā)力上游全屋定制板塊。
獲客難度加大，行業(yè)分化擴(kuò)大
家居產(chǎn)業(yè)鏈的流量來源分散，獲客成本高企。家居消費(fèi)的低頻屬性導(dǎo)致公司依賴于廣告引流，隨著傳統(tǒng)電商引流成本高企以及家居賽道逐漸擁擠，行業(yè)的獲客成本高企成為了難以解決的難題。
此外，渠道分散導(dǎo)致傳統(tǒng)零售渠道競(jìng)爭(zhēng)加劇，也進(jìn)一步導(dǎo)致家居公司分化。面臨銷售環(huán)節(jié)投入高企，產(chǎn)能周轉(zhuǎn)下滑的局面。部分家居品牌被迫轉(zhuǎn)型布局新渠道，成為新渠道的供應(yīng)商，零售品牌力持續(xù)弱化。
家居消費(fèi)走向一站式購齊，也面臨與傳統(tǒng)渠道的利益沖突。
整裝渠道實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者一站式購齊，全品類共享流量成本及門店固定成本如人工、房租。然而，家居公司合作整裝公司也面臨利益沖突：直接合作下，面臨與原有經(jīng)銷商的競(jìng)爭(zhēng)；通過原有經(jīng)銷商間接合作，終端引流成本則進(jìn)一步增加，費(fèi)用率約 10%-15%，加劇終端競(jìng)爭(zhēng)的被動(dòng)程度。
新渠道為中小品牌發(fā)展提供契機(jī)，集中度提升難度加大。
整裝渠道突出整體裝飾性，弱化制造品牌，這也成為中小品牌發(fā)展契機(jī)。通過直接綁定各地大家裝公司推出整裝產(chǎn)品，中小企業(yè)繞過傳統(tǒng)經(jīng)銷商和建材城渠道，節(jié)省了渠道投入費(fèi)用，可能進(jìn)一步分散市場(chǎng)，同時(shí)新增的產(chǎn)能也進(jìn)一步加劇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。
3.3 、回到商業(yè)模式本身，家居公司的成長(zhǎng)困境
家居行業(yè)是典型的“大行業(yè)，小公司”。面對(duì) 4 萬億的家裝市場(chǎng)空間，7000 億+的家具制造業(yè)市場(chǎng)空間，目前收入體量最大的歐派家居也僅有 130 億左右的收入規(guī)模，即使只看單一品類，市占率也并不高。但是海外仍然誕生了一些家居板塊巨頭公司，我們回到商業(yè)模式和成長(zhǎng)路徑本身，目前國(guó)內(nèi)家居公司困境如何？
家居究竟是什么樣的行業(yè)？
從行業(yè)的價(jià)值鏈來看，行業(yè)成本端聚焦于原材料的加工，加工比較依賴人工， 原材料環(huán)節(jié)并不復(fù)雜，垂直一體化優(yōu)勢(shì)可能不夠明顯。
渠道端價(jià)值配比較高，承擔(dān)功能較多，包括營(yíng)銷、設(shè)計(jì)、物流倉儲(chǔ)等，且固定成本如人工、房租占比較高。
商業(yè)模式：簡(jiǎn)單的買賣關(guān)系，終端銷售高度依賴經(jīng)銷商。
零售端多項(xiàng)職能完全外包給經(jīng)銷商，管理方式簡(jiǎn)單。行業(yè)上升期，家居公司聚焦于全國(guó)各地的渠道擴(kuò)張，終端銷售由經(jīng)銷商大包大攬。經(jīng)銷商承擔(dān)了從貨物提取、營(yíng)銷、安裝、服務(wù)等多項(xiàng)職能，而家居品牌對(duì)終端的管理力度較弱，與經(jīng)銷商以“買賣關(guān)系”為主。
單品類成長(zhǎng)邏輯受限，坪效過低問題難以解決。
目前的家居公司大多聚焦單品類，而單一品類天花板較低。根據(jù)中裝協(xié)數(shù)據(jù)， 大家居市場(chǎng)主要收入仍來自于整裝板塊，單品類天花板由于單套房屋需求量有限，通過測(cè)算皆在幾百億至 1000 億范圍。
疊加外在渠道變革，單品類零售市場(chǎng)空間正被壓縮。尤其在精裝房背景下，公司精裝渠道單價(jià)普遍低于線下零售出廠價(jià)，故而精裝渠道使得行業(yè)規(guī)模進(jìn)一步壓縮。而且整裝渠道由于多品類套餐銷售，對(duì)單品價(jià)格也有一定的壓縮。
家居單品坪效較低，經(jīng)銷商依賴較高加價(jià)倍率維持周轉(zhuǎn)和盈利。但是當(dāng)行業(yè)進(jìn)入下行期，供過于求，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)在所難免。近年由于房租和人工等固定投入上漲，經(jīng)銷商經(jīng)營(yíng)性杠桿高筑，雪上加霜。難以為繼的經(jīng)銷商只得關(guān)店，對(duì)相應(yīng)的家居品牌銷售帶來較大不穩(wěn)定性。
家居行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)不顯著，很難通過垂直一體化實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)勢(shì)
家居生產(chǎn)端規(guī)模效應(yīng)并不是非常的顯著。家居生產(chǎn)端主要在于平衡前端 SKU 數(shù)量和后端規(guī)模效應(yīng)，一方面由于家居 SKU 數(shù)量較多，另一方面由于生產(chǎn)端工藝較簡(jiǎn)單，主要在于板材處理。
對(duì)比家電公司，從生產(chǎn)環(huán)節(jié)可見，家居產(chǎn)品規(guī)模效應(yīng)不顯著；從銷售環(huán)節(jié)對(duì)比， 家居銷售有巨大的提升整合空間。
渠道裂變下，行業(yè)問題凸顯，家居公司也已經(jīng)開始了探索的步伐。
通過自建產(chǎn)能拓展相近品類。較多家居公司布局新品類嘗試打開收入增長(zhǎng)天花板。通過總結(jié)成功案例，我們發(fā)現(xiàn)拓寬相近品類、進(jìn)入滲透率有成長(zhǎng)的賽道更易于獲得成功。較多品牌近年通過布局新品類趕超競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。
近年，為了實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)品多元化兩個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)，家居企業(yè)加劇了對(duì)渠道資源的爭(zhēng)奪和依賴，經(jīng)營(yíng)重心持續(xù)不斷向渠道遷移。加之前幾年資本市場(chǎng)對(duì)家居板塊的助力以及家居建材商場(chǎng)的跑馬圈地，家居板塊參與者持續(xù)增加，道路也越來越擁擠。由于家居消費(fèi)重服務(wù)并且目前行業(yè)生產(chǎn)端規(guī)模效應(yīng)不夠顯著， 中小品牌服務(wù)地方性市場(chǎng)也存在一定生存空間，參與者持續(xù)增多。
隨著龍頭公司完成了單品類的全國(guó)渠道布局，單店模型未來將逐步失效。伴隨著公司商業(yè)模式的探索，產(chǎn)業(yè)鏈壁壘被打破，我們認(rèn)為這個(gè)超過 4 萬億的巨大市場(chǎng)仍然有望誕生千億市值的公司。
立足于長(zhǎng)期視角，家居公司如何突破行業(yè)屬性帶來的發(fā)展禁錮，通過建立更有效的商業(yè)模式，實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張？
美國(guó)家居板塊誕生了較多巨頭公司，我們借鑒美國(guó)家居行業(yè)和龍頭公司的發(fā)展歷程，尋找家居行業(yè)的成功要素。
4、借鑒美國(guó)—效率多維度提升，零售模式成就牛股
4.1 、制造與銷售逐步分離，效率提升是主要路徑
回顧美國(guó)家居板塊發(fā)展歷程，家居行業(yè)從單純的制造，演變到制造企業(yè)主導(dǎo)零售渠道搭建，后續(xù)實(shí)現(xiàn)了制造端和零售端的職能分離。在此過程中，家居產(chǎn)業(yè)通過追逐而后引領(lǐng)消費(fèi)者的需求變遷實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)，背后邏輯其實(shí)圍繞的是效率多維度的提升，從生產(chǎn)到銷售渠道及供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)。
美國(guó)家居行業(yè)經(jīng)歷國(guó)際化分工后，國(guó)內(nèi)零售業(yè)態(tài)崛起。在美國(guó)家居板塊的變遷中，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)家居行業(yè)的主要的參與者向零售業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)移，與此過程中， 美國(guó)制造商轉(zhuǎn)型，較多家居品類轉(zhuǎn)移至中國(guó)代工。在此背后其實(shí)是國(guó)際分工下實(shí)現(xiàn)的生產(chǎn)效率提升。由于家居依賴人工生產(chǎn)，成本結(jié)構(gòu)中人工基本占比10%-20%，且家居產(chǎn)品原材料簡(jiǎn)單，集中于板材、五金及皮革，對(duì)供應(yīng)鏈要求低于其他耐用消費(fèi)品，美國(guó)家居生產(chǎn)隨著人力成本上升及海外低價(jià)沖擊進(jìn)行了制造端轉(zhuǎn)移。
美國(guó)地產(chǎn)發(fā)展階段也可能孕育了家居零售業(yè)態(tài)。美國(guó)房屋交易結(jié)構(gòu)中，新房占比極低，根據(jù)可追溯數(shù)據(jù)，我們推斷美國(guó)在 1960s 新房銷售占比已經(jīng)不高。美國(guó)較早的完成了房屋的精裝配置，房屋局部修整翻新需求增加，導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)于家裝消費(fèi)本身便體現(xiàn)了零售屬性，中頻甚至高頻，需求碎片化。
家居零售從渠道來看，美國(guó)目前也呈現(xiàn)了多元化的特征。美國(guó)線下家居銷售渠道呈現(xiàn)多元化、碎片化的特征，包括專門賣家居的專營(yíng)渠道（2018 年占比59 %）及附帶賣家居的綜合零售渠道（占比 41%），線上銷售近年也處于快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
美國(guó)渠道多元化是家居制造品牌拓展零售業(yè)務(wù)和純零售商共同作用的結(jié)果。為了滿足消費(fèi)者的場(chǎng)景化消費(fèi)需求，家居制造商如 Ashley 在生產(chǎn)制造的同時(shí)也協(xié)調(diào)其他品類的供應(yīng)鏈，在專賣店銷售。美國(guó)強(qiáng)勢(shì)的零售品牌如沃爾瑪、好市多也會(huì)在門店銷售中增加家居裝飾類產(chǎn)品，滿足消費(fèi)者一站式購物需求。
在渠道多元化和家居板塊產(chǎn)品多元化背景下，美國(guó)家居板塊的長(zhǎng)尾效應(yīng)也非常明顯。雖然誕生了家得寶、勞氏這樣的龍頭公司，但是由于家居細(xì)分領(lǐng)域非常多，制造業(yè)龍頭如Ashley 在 2018 年的市占率也僅為 8%。
制造和零售的職能分工，提高銷售效率，造就高成長(zhǎng)牛股。家居零售公司可以直接面向消費(fèi)者需求，提供多種 SKU，減少消費(fèi)者購物工序，滿足一站式購物的需求，且產(chǎn)品多樣化減少消費(fèi)者因裝修而購買的目的性消費(fèi)，帶動(dòng)家裝消費(fèi)從低頻向中高頻過度，造就家居行業(yè)的牛股。
零售業(yè)態(tài)通過多品類的消費(fèi)場(chǎng)景協(xié)同，收入端突破單一品類天花板，提高坪效；
成本端可以實(shí)現(xiàn)各個(gè)品類在人力、物業(yè)成本方面的規(guī)模效應(yīng)，降低單位成本，本質(zhì)上提高了銷售效率。
本質(zhì)在于實(shí)現(xiàn)更高效率的價(jià)值鏈完成方式，制造端喪失品牌溢價(jià)，加價(jià)倍率降低，零售端多項(xiàng)費(fèi)用協(xié)同。對(duì)比國(guó)內(nèi)外價(jià)值鏈的加價(jià)倍率情況，國(guó)外整個(gè)價(jià)值鏈完成顯著低于國(guó)內(nèi)的制造品牌分銷模式，效率更高。
由于零售端的商業(yè)模式已經(jīng)脫離傳統(tǒng)家居制造業(yè)，公司建立的護(hù)城河更多在于門店運(yùn)營(yíng)、產(chǎn)品協(xié)同及供應(yīng)鏈管理，抗風(fēng)險(xiǎn)性更強(qiáng)，也造就了美國(guó)建材家居零售牛股如勞氏（Lowe’s）和家得寶（Home depot）。
供應(yīng)鏈發(fā)展助推家居零售業(yè)的發(fā)展與盈利，主要包括物流成本的降低， 加強(qiáng)物流信息化及對(duì)倉儲(chǔ)管理的效率提升。
對(duì)比國(guó)內(nèi)外價(jià)值鏈，差異的本質(zhì)在于國(guó)內(nèi)公司是制造品牌需要完成渠道價(jià)值完成部分，且僅是單一品類運(yùn)作，固定成本攤薄少，加價(jià)倍率更高。
4.2 、高效率打造高壁壘，牛股多維度成長(zhǎng)
我們簡(jiǎn)單復(fù)盤建材零售牛股勞氏和家得寶，發(fā)現(xiàn)二者多維度增長(zhǎng)的共性在于：公司通過打造建材零售的消費(fèi)場(chǎng)景，在保持增長(zhǎng)的同時(shí)，持續(xù)提升營(yíng)運(yùn)能力（供應(yīng)鏈效率）、人效和店效，二者 ROE 皆實(shí)現(xiàn)了持續(xù)的提升，尤其是家得寶，效率優(yōu)化更明顯。
維度一：店鋪擴(kuò)張&單店收入提升推動(dòng)收入持續(xù)增長(zhǎng)。對(duì)比家得寶和勞氏的擴(kuò)張路徑，家得寶早期形成較為成熟的單店模型后便快速進(jìn)行全國(guó)范圍渠道擴(kuò)張，通過渠道布局能力及布局速度搶占先機(jī)；勞氏則是通過店鋪管理邊界拓寬， 單店運(yùn)營(yíng)能力提升實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)，渠道布局始終穩(wěn)扎穩(wěn)打。
積極渠道布局搶占市場(chǎng)發(fā)展先機(jī)。當(dāng)家得寶單店模型運(yùn)營(yíng)成熟后，便積極借助資本市場(chǎng)力量融資，布局全國(guó)渠道， 1990 年代每年新開店數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)收入的快速增長(zhǎng)。
單店收入持續(xù)提升，源于公司拓寬 SKU 管理邊界，促進(jìn)坪效提升。從勞氏和家得寶的發(fā)展歷程來看，二者都實(shí)現(xiàn)了單店收入的增長(zhǎng)。在單店面積持續(xù)增長(zhǎng)的背后是公司運(yùn)營(yíng)的 SKU 增多，1963 年勞氏的 SKU僅有 3500，2018 年已經(jīng)達(dá)到 34000。
維度二：成熟的單店模型，保持萬平米大店。發(fā)展較早的勞氏初始單店面積僅有 500 多㎡，到 2018 年單店達(dá)到 10000 ㎡；家得寶成立之初便推行大店策略，單店面積 5000 ㎡，2018 年增長(zhǎng)至約 10000 ㎡。大店建材零售場(chǎng)景吸引更多消費(fèi)者，更多元的 SKU 也推動(dòng)客單價(jià)增長(zhǎng)，驅(qū)動(dòng)坪效持續(xù)提升。客單價(jià)翻倍的背后是客戶數(shù)及消費(fèi)次數(shù)的增長(zhǎng)，家居消費(fèi)不僅僅局限在低頻。
維度三：人效持續(xù)增加，渠道規(guī)模效應(yīng)提升。家居零售環(huán)節(jié)具有一定服務(wù)屬性。對(duì)于人員體系的管理實(shí)現(xiàn)單人產(chǎn)值的增加尤為重要。零售業(yè)務(wù)依賴于固定成本的周轉(zhuǎn)及浮動(dòng)成本的管控，家得寶在運(yùn)營(yíng)和固定成本周轉(zhuǎn)方面領(lǐng)先于行業(yè)及勞氏，這也是其人效持續(xù)提升的與原因。
維度四：優(yōu)化供應(yīng)鏈，提升運(yùn)營(yíng)能力，強(qiáng)化門店模型。兩家公司在SKU 增長(zhǎng)的同時(shí)持續(xù)通過優(yōu)化供應(yīng)鏈管理實(shí)現(xiàn)后端和前端效率的提升，兩家公司的營(yíng)運(yùn)資本都是在逐步改善的，尤其是家得寶，公司重視倉儲(chǔ)及庫存管理，通過 RDC 物流中心建設(shè)推動(dòng)周轉(zhuǎn)能力提升，持續(xù)改善盈利能力。供應(yīng)鏈投入伴隨收入成長(zhǎng)規(guī)模效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，進(jìn)入21 世紀(jì)以來兩家公司的盈利能力都實(shí)現(xiàn)了持續(xù)改善， 家得寶更加明顯。
5、長(zhǎng)期維度：職能分離，中國(guó)家居產(chǎn)業(yè)的效率提升之路
與美國(guó)不同的是，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)家居板塊目前純零售公司非常少，主流還是制造品牌。由于家居板塊遇到渠道、競(jìng)爭(zhēng)加劇及終端需求下滑等多方面壓力，國(guó)內(nèi)公司也開始探索新的商業(yè)模式，陸續(xù)出現(xiàn)了零售渠道品牌公司，包括海外零售品牌的進(jìn)駐如 harbor house，Ashley，也包括國(guó)內(nèi)企業(yè)家自己的探索， 如全屋優(yōu)品，本質(zhì)都是在探索銷售端職能分離與效率提升路徑。
5.1 、中國(guó)家居行業(yè)是否可以復(fù)制美國(guó)的成長(zhǎng)路徑？
我們認(rèn)為中國(guó)很難復(fù)制美國(guó)的發(fā)展路徑，主要源于中國(guó)目前和美國(guó)零售牛股成長(zhǎng)的行業(yè)背景仍然有很大的差異：
房屋交易類型暫時(shí)不具備零售化背景：中國(guó)目前仍然處于城市化率快速提升的階段，人口向城市涌入意味著對(duì)房屋的需求，新房交易仍然會(huì)占主導(dǎo)，這也意味著消費(fèi)者在房屋裝修時(shí)需求還是整體化的一站式消費(fèi)為主，而不是對(duì)房屋家裝“縫縫補(bǔ)補(bǔ)”的碎片化需求。
零售成本高企影響直營(yíng)擴(kuò)張節(jié)奏。零售門店主要開支包括人工成本及門店房租。中國(guó)近年用工成本上漲過快，且物業(yè)費(fèi)高企，成本提升， 終端動(dòng)銷的壓力也跟隨上升。如果沒有全面的品類和坪效支撐，很難通過全面的自營(yíng)開店模式實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。
宜家是在中國(guó)成功運(yùn)用大店模式的公司，也和其上升期采用自有物業(yè)的方式擴(kuò)張分不開，但是這也勢(shì)必會(huì)影響渠道擴(kuò)張節(jié)奏，所以我們看到宜家店鋪集中于一二線。
中國(guó)城市&人口結(jié)構(gòu)復(fù)雜，消費(fèi)分化，城市層級(jí)之間差距較大，商業(yè)環(huán)境復(fù)雜，很難繞開代理商制度去進(jìn)行渠道拓展：
① 一二線城市由于收入水平較高，城鎮(zhèn)化率達(dá)到 70%~80%的水平， 商品消費(fèi)占比在下降，服務(wù)性消費(fèi)的占比在提升，消費(fèi)更加個(gè)性化、品質(zhì)化，故而一些具有產(chǎn)品設(shè)計(jì)特色的品牌在一二線城市可能更受歡迎。
低線城市城鎮(zhèn)化率正在快速提升，人均 GDP 邁過 5000 美元門檻的城市正在逐步增多，消費(fèi)需求逐步釋放。但是更低線如五六線城市或者鄉(xiāng)鎮(zhèn)，還處于大眾消費(fèi)品時(shí)代。
② 中國(guó)地域間也存在一定文化差異，消費(fèi)習(xí)慣差異，品牌商很難大包大攬?jiān)诿總�(gè)城市實(shí)現(xiàn)直營(yíng)，代理商制度仍然是實(shí)現(xiàn)全國(guó)范圍內(nèi)渠道拓展的有效方式
但相較于過去代理商承擔(dān)全部渠道職能的方式，未來品牌商如果把渠道職能分割，整合其中標(biāo)準(zhǔn)化、可規(guī)模化的環(huán)節(jié)，渠道效率依然具備大幅提升的空間。
家居行業(yè)發(fā)展第一階段已經(jīng)告以尾聲：渠道激進(jìn)擴(kuò)張策略正確且有效。與美國(guó)龍頭家得寶相似，國(guó)內(nèi)的家居行業(yè)龍頭公司也是勝在渠道擴(kuò)張和單店提貨額提升。但是不同的是，美國(guó)龍頭公司的單店運(yùn)營(yíng)能力圍繞著店鋪面積提升、SKU 豐富度增加及成本端的協(xié)同效應(yīng)，而國(guó)內(nèi)公司還處于初期階段，單店面積平均約 300 ㎡，未來的成長(zhǎng)逐步由渠道擴(kuò)張轉(zhuǎn)變?yōu)閰^(qū)域單店深耕。
未來十年，家居行業(yè)的發(fā)展將進(jìn)入第二階段，走向效率提升與商業(yè)模式升級(jí)。一方面，隨著經(jīng)濟(jì)增速的放緩和地產(chǎn)紅利的結(jié)束，粗放式發(fā)展的時(shí)代已經(jīng)過去，企業(yè)為了增長(zhǎng)將倒逼自身效率升級(jí)與商業(yè)模式變革。另一方面，中國(guó)房屋交易結(jié)構(gòu)的逐步穩(wěn)定（精裝房、二手房的規(guī)模逐步穩(wěn)定），信息化工具、社會(huì)化物流等科技手段的成熟，也將帶來商業(yè)模式及效率升級(jí)的土壤。
我們認(rèn)為，未來基于不同的家居產(chǎn)品與服務(wù)屬性，行業(yè)的商業(yè)模式升級(jí)有兩個(gè)核心的路徑：零售產(chǎn)品型和家裝服務(wù)型。
5.2 、定位零售產(chǎn)品型公司：擴(kuò)品類、提坪效、升效率
家居行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)發(fā)展第二階段，渠道擴(kuò)張空間有限，區(qū)域深耕成為第二階段成長(zhǎng)主邏輯。借鑒美國(guó)龍頭公司的成長(zhǎng)，我們認(rèn)為終端門店的零售能力提升可以構(gòu)建更長(zhǎng)維度成長(zhǎng)的護(hù)城河，在于收入端坪效提升，建立渠道端的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，降低渠道成本，打造壁壘，最終實(shí)現(xiàn)場(chǎng)景化消費(fèi)的零售型平臺(tái)。
我們認(rèn)為零售產(chǎn)品型的公司成長(zhǎng)路徑將圍繞著多品類布局，主旨在于提升坪效，進(jìn)而提升渠道端規(guī)模優(yōu)勢(shì)，通過運(yùn)營(yíng)能力提升降低渠道成本，包括：1） 信息化能力提升；2）渠道端職能分離，管理下沉，提高終端動(dòng)銷的掌控力；3） 提升供應(yīng)鏈布局能力。
5.2.1、多品類運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)坪效、人效提升
多品類運(yùn)營(yíng)實(shí)現(xiàn)場(chǎng)景化消費(fèi)，滿足消費(fèi)者一站式購齊的需求。家居消費(fèi)多樣性和個(gè)性化對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景本身存在一定的考驗(yàn)，也要求了產(chǎn)品的豐富度。場(chǎng)景化消費(fèi)有效提高坪效，提升門店運(yùn)營(yíng)效率，逐步突破單店運(yùn)營(yíng)的邊界，實(shí)現(xiàn)家居行業(yè)人貨場(chǎng)的高效管理。
多品類運(yùn)營(yíng)加強(qiáng)消費(fèi)者體驗(yàn)感，不僅僅是產(chǎn)品輸出，更是生活理念的輸出。宜家單店 SKU 數(shù)量達(dá)到 9000 個(gè)，搭配高頻和低頻打造消費(fèi)場(chǎng)景，提高消費(fèi)者購物體驗(yàn)，也可以提高消費(fèi)者復(fù)購率。
場(chǎng)景化消費(fèi)有利于實(shí)現(xiàn)家居品牌形象，降低引流成本，從而利用價(jià)格建立更深的護(hù)城河，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)門店較高的客流轉(zhuǎn)換率。
定制家居是比較好切入的賽道。一方面定制家居覆蓋裝飾空間較多， 包括廚房、客廳、臥室、書房等多個(gè)空間；另一方面，定制家居是家居行業(yè)較早實(shí)現(xiàn)C2B 的品類，信息化基礎(chǔ)較好，借用數(shù)字化實(shí)現(xiàn)更高數(shù)量的 SKU 呈現(xiàn)。
終端零售運(yùn)營(yíng)能力的提升有利于實(shí)現(xiàn)高坪效。對(duì)比宜家和美凱龍，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)宜家產(chǎn)品端 SKU 多，參與選品和供應(yīng)鏈，銷售協(xié)同性高；美凱龍主要面對(duì)低頻消費(fèi)者，本質(zhì)是服務(wù)核心制造品牌經(jīng)銷商開店，同品類品牌之間存在競(jìng)爭(zhēng)， 并不參與品類間的場(chǎng)景合作及銷售協(xié)同。宜家實(shí)現(xiàn)在客單價(jià)僅為 150 元的背景下坪效是美凱龍的 4 倍。并且，宜家在銷售的同時(shí)，統(tǒng)籌采購、人員管理、物流配送，實(shí)現(xiàn)單位資本投入利用率最大化，進(jìn)一步強(qiáng)化單店模型。宜家通過門店體驗(yàn)式銷售、服務(wù)成本效用最大化實(shí)現(xiàn) 10%+的凈利率，門店運(yùn)營(yíng)建立護(hù)城河。
品類融合的零售方式有利于實(shí)現(xiàn)人效的提升。在品類獨(dú)立開店的場(chǎng)景下， 以美凱龍為例，每萬平米配備樓管 8-9 人，門店銷售 150 人，主要體現(xiàn)的仍然是單品牌門店銷售人員的配置過剩，因?yàn)槠放崎g存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，單品牌獨(dú)立引流，沒有規(guī)模效應(yīng)。對(duì)比下，宜家每萬平米約 100 人，人效有一定提升。
對(duì)于目前單品類的家具制造公司，費(fèi)用投入沒有規(guī)模效應(yīng)。從物流送貨、安裝、引流及服務(wù)等方面，都由各個(gè)公司單獨(dú)投入，規(guī)模不經(jīng)濟(jì)。加強(qiáng)多品類運(yùn)營(yíng)，坪效提升，固定費(fèi)用投入亦存在規(guī)模效應(yīng)。
5.2.2 、提升運(yùn)營(yíng)效率，進(jìn)一步降低渠道成本
除了收入端提升坪效以外，渠道成本端，公司通過多維度提升運(yùn)營(yíng)能力， 也將進(jìn)一步降低渠道成本，構(gòu)筑護(hù)城河：
信息化是核心：打通銷售至生產(chǎn)端反饋機(jī)制，提高應(yīng)對(duì)效率
生產(chǎn)端：由于家居品類 SKU 較多，且?guī)в性O(shè)計(jì)屬性，市場(chǎng)變化快，利用信息化賦能生產(chǎn)環(huán)節(jié)，提高產(chǎn)品迭代能力，更高效承接零售端信息；銷售環(huán)節(jié)， 由于家居公司較多依賴經(jīng)銷商銷售，對(duì)終端動(dòng)銷掌控力度較弱，打通信息化有助于沉淀客戶信息，提高市場(chǎng)反饋效率。
渠道職能分離，走向高效零售
目前經(jīng)銷商承擔(dān)較多職能，如倉儲(chǔ)、物流、安裝、設(shè)計(jì)、營(yíng)銷等。但是單品類產(chǎn)品經(jīng)銷商收入體量小，固定投入較大，渠道成本規(guī)模效應(yīng)不明顯，造成價(jià)值鏈冗長(zhǎng)的問題，也導(dǎo)致家居公司參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)掣肘較多。
未來家居公司有望通過渠道多項(xiàng)職能分離，通過管理前置，貼近終端動(dòng)銷， 提高對(duì)終端銷售的運(yùn)營(yíng)能力，從而逐步提高終端渠道掌控力。
加大供應(yīng)鏈資本開支與投入，提升供應(yīng)鏈效率。
家居涉及多 SKU 供應(yīng)，依靠制造擴(kuò)產(chǎn)能的方法去擴(kuò)張是低效的，并且國(guó)內(nèi)已經(jīng)具有充沛的家具制造業(yè)產(chǎn)能。公司在擴(kuò)品類的過程中，面臨供應(yīng)鏈效率提升，包括采購、庫存?zhèn)}儲(chǔ)管理，降低單位浮動(dòng)成本，提升運(yùn)營(yíng)效率。
宜家：公司通過多年培育形成貫穿家居產(chǎn)業(yè)鏈所有環(huán)節(jié)的供應(yīng)鏈，以家居設(shè)計(jì)為驅(qū)動(dòng)帶動(dòng)供應(yīng)鏈，管理超過 1000 家供應(yīng)商，42 個(gè)物流中心，保持長(zhǎng)期穩(wěn)定合作，產(chǎn)品品質(zhì)及響應(yīng)速度都得到保障。
家得寶：公司 2010 年進(jìn)行配送中心網(wǎng)絡(luò)重組，集合多門店訂單集中配置并部署到單店。后續(xù)通過信息系統(tǒng)連接供應(yīng)商、運(yùn)輸商、RDCs 和門店之間的合作， 提高訂單交付準(zhǔn)確度和速度，提升運(yùn)營(yíng)能力。
過去家居行業(yè)的資本開支多投向產(chǎn)能端，未來我們相信，龍頭公司對(duì)供應(yīng)鏈的資本開支有望逐步加大，構(gòu)筑新一階段的核心能力。
5.2.3 、零售與運(yùn)營(yíng)能力提升的背后是高效的組織能力
作為傳統(tǒng)企業(yè)，家居行業(yè)準(zhǔn)入門檻不高，不是組織密集型，也不是資本密集型，而是勞動(dòng)密集型，因此組織配合戰(zhàn)略調(diào)整是核心要素。行業(yè)步入組織架構(gòu)調(diào)整和渠道變革影響的深水期，簡(jiǎn)單粗放的商業(yè)模式逐步失效。
從 2019 年整個(gè)行業(yè)市占率來看，龍頭的市占率都維持在低個(gè)位數(shù)。大行業(yè)、小公司的格局下，市場(chǎng)參與者紛紛發(fā)現(xiàn)成長(zhǎng)難度日益增大，與上文分析的外界渠道變化、競(jìng)爭(zhēng)方式變化有關(guān)，但是更多的還是與公司內(nèi)部的管理機(jī)制、響應(yīng)速度及戰(zhàn)略組織能力有關(guān)，提升運(yùn)營(yíng)效率成為家居行業(yè)突破原有低效商業(yè)模式的必經(jīng)之路。
較多公司內(nèi)部組織架構(gòu)方面還比較粗放。常見內(nèi)銷公司的組織部門分為生產(chǎn)事業(yè)部和銷售事業(yè)部，每個(gè)部門各司其職，用買賣構(gòu)成組織之間的關(guān)系。在行業(yè)上行期，組織的簡(jiǎn)化有利于公司快速反應(yīng)市場(chǎng)，銷售部門自行決策市場(chǎng)開拓方式，生產(chǎn)事業(yè)部跟隨分一杯羹難度并不大。
但是進(jìn)入渠道變革期，對(duì)組織的挑戰(zhàn)在于如何快速應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的變化，以及減少部門內(nèi)部的溝通成本達(dá)到高組織效率，同時(shí)保持組織的靈活度形成快速調(diào)整的組織架構(gòu)。我們可以看到，在行業(yè)劇變中，優(yōu)秀的公司已經(jīng)在快速變革。
5.3 、家裝服務(wù)型：解決消費(fèi)者便捷全屋裝修的需求痛點(diǎn)
全品類的整體裝修需求仍然是家居消費(fèi)主流需求，消費(fèi)者的需求是全品類+ 設(shè)計(jì)+裝修的一站式購物及服務(wù)，涉及 SKU 和環(huán)節(jié)眾多且極度非標(biāo)。在此背景下，家居產(chǎn)業(yè)鏈壁壘逐步被打破，專賣店渠道被整裝（家裝）渠道擠占（表現(xiàn)為設(shè)計(jì)師、家裝、整裝等多種形式）。
家裝行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)，產(chǎn)品極度非標(biāo)，過去呈現(xiàn)大幅分散的態(tài)勢(shì)。而未來驅(qū)動(dòng)一站式家裝服務(wù)體驗(yàn)提升的核心因素是：1）互聯(lián)網(wǎng)等信息化科技手段的提升， 使得從設(shè)計(jì)軟件到供應(yīng)鏈管理成熟度提升，賦能家裝公司服務(wù)消費(fèi)者，解決了信息不對(duì)稱與管理難題，實(shí)現(xiàn)高效設(shè)計(jì)及家居場(chǎng)景呈現(xiàn)，以及全品類產(chǎn)品和安裝服務(wù)的整合。2）家裝產(chǎn)品品牌供給充足，社會(huì)化物流效率提升，使得裝企可以通過供應(yīng)鏈整合各類家裝產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)消費(fèi)者的“所見即所得”。
信息化+制造端合作，多品類運(yùn)營(yíng)獲得極致客單價(jià)。家裝是低頻消費(fèi)，故而家裝公司運(yùn)營(yíng)多品類與零售產(chǎn)品類的訴求不同，在于滿足消費(fèi)者所有需要裝修的品類及服務(wù)，實(shí)現(xiàn)高客單價(jià)。
家裝行業(yè)：非標(biāo)、分散。由于家裝型企業(yè)引流難度較大，且從服務(wù)到產(chǎn)品品類都非標(biāo)準(zhǔn)化，行業(yè)仍然呈現(xiàn)較多業(yè)態(tài)且集中度較低。新的家裝業(yè)態(tài)有望通過信息化、模塊化梳理家裝品類和服務(wù)環(huán)節(jié)，實(shí)現(xiàn)更加標(biāo)準(zhǔn)化的輸出。
在此背景下，催生了兩種公司成長(zhǎng)路徑：垂直型家裝及平臺(tái)型家裝業(yè)務(wù)。1） 垂直型家裝與傳統(tǒng)家裝沒有本質(zhì)區(qū)別，通過施工、安裝服務(wù)滿足消費(fèi)者需求， 只不過在設(shè)計(jì)軟件催化下，公司可以實(shí)現(xiàn)全屋設(shè)計(jì)，一定程度上影響消費(fèi)者對(duì)各個(gè)品類的決策；2）平臺(tái)型家裝主要旨在服務(wù)家裝公司，包括流量賦能和技術(shù)賦能等。
6、投資建議（略，詳見報(bào)告原文）
6.1 、行業(yè)判斷及投資機(jī)會(huì)
家居行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈上多個(gè)低效率洼地促進(jìn)原有參與者的優(yōu)勝劣汰、公司變革以及商業(yè)模式創(chuàng)新，同時(shí)，也衍生了很多投資機(jī)會(huì)。驅(qū)動(dòng)這些變化的背后是不僅是外部的變化，如消費(fèi)者的變化以及購物習(xí)慣的變遷，更多的也是行業(yè)內(nèi)部的發(fā)展困境，銷售效率、生產(chǎn)效率及組織管理效率方面過于粗放，在渠道變革大背景下，家居公司遇到了產(chǎn)品和渠道的雙重阻力。
短期來看，新渠道也醞釀了新的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，我們建議關(guān)注布局精裝渠道的公司，有望跟隨竣工交付集中放量成長(zhǎng)，包括老板電器、歐派家居、帝歐家居、志邦家居、華帝股份、索菲亞、江山歐派；同時(shí)，軟體家居品類受到新渠道分流影響較小，我們看好其原有的成長(zhǎng)邏輯及集中度提升邏輯，推薦顧家家居，關(guān)注敏華控股。
長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為家居面臨變革，從生產(chǎn)、供應(yīng)鏈、產(chǎn)品銷售及安裝服務(wù)可能會(huì)催化多種商業(yè)模式，家居公司有望聚焦部分環(huán)節(jié)建立成長(zhǎng)護(hù)城河，我們認(rèn)為主要包括兩個(gè)方向：零售產(chǎn)品型公司及家裝服務(wù)型公司。
1. 零售產(chǎn)品型公司適合組織決策力、執(zhí)行力強(qiáng)的公司，以及在產(chǎn)業(yè)發(fā)展第一階段積累了渠道能力及品牌力的公司，主要包括以下兩類：
1） 組織力、渠道力優(yōu)秀的產(chǎn)品制造公司，如顧家家居、歐派家居，關(guān)注歐普照明。公司 2019 年皆調(diào)整了組織架構(gòu)，向終端渠道靠攏，提高反饋效率，且在家居行業(yè)發(fā)展第一階段實(shí)現(xiàn)百億收入，具有較強(qiáng)的行業(yè)影響力，有望調(diào)動(dòng)更多優(yōu)質(zhì)供應(yīng)鏈資源完善終端零售場(chǎng)景。
2） 具備向高效零售轉(zhuǎn)型的家居建材平臺(tái)，如美凱龍。家居建材城作為終端重要銷售渠道，積累了較多制造商資源，有望通過整合制造商資源建立高效零售能力，打造中國(guó)中高端賣場(chǎng)。
2. 家裝服務(wù)型的公司適合信息化能力較強(qiáng)、消費(fèi)者服務(wù)積淀較好的公司，如尚品宅配。公司堅(jiān)持“C2B+O2O”的商業(yè)模式，運(yùn)用信息化實(shí)現(xiàn)全屋柜式家具的裝配，并且從消費(fèi)者角度出發(fā)積累大量房屋類型及消費(fèi)者裝修習(xí)慣數(shù)據(jù)，為公司進(jìn)軍發(fā)展裝配式家裝奠定良好基礎(chǔ)。
我們看好家居板塊未來集中度提升，給予家居板塊“增持”評(píng)級(jí)。
6.2 、重點(diǎn)公司跟蹤：顧家家居
6.3 、重點(diǎn)公司跟蹤：歐派家居
6.4 、重點(diǎn)公司跟蹤：尚品宅配
6.5 、公司跟蹤：帝歐家居
